О серии "Современное банковское право" . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V
Обращение к читателям . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .VII
Standard & Poor's представляет книгу X.П. Бэра "Секьюритизация активов" . . . IX
Baker & McKenzie представляет книгу X.П. Бэра "Секьюритизация активов" . . . . X
От переводчиков . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XI
Указатель сокращений . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XXX
Предисловие к первому изданию . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XXXV
Часть I. Основные положения
Глава 1. Введение . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .3
1.1. Предмет и цель исследования . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
1.2. Структура книги . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8
1.3. Общие замечания . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .12
1.4. Методика исследования . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .15
1.4.1. Использованная литература . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .16
1.4.2. Интервью и конференции . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
Глава 2. Основные понятия секьюритизации активов и ее место среди способов
финансирования . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .21
2.1. Секьюритизация (секьюритизация в широком смысле) . . . . . . . . . . . . 21
2.2. Секьюритизация активов (секьюритизация в узком смысле) . . . . . . . . . 26
2.2.1. Основные концепции секьюритизации активов . . . . . . . . . . . . . . .28
2.2.2. Секьюритизация активов через выпуск ценных бумаг или привлечение
банковского кредита? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .35
2.2.3. Дефиниция и терминология секьюритизации активов . . . . . . . . . . . .36
2.2.4. Секьюритизация активов как финансовая инновация . . . . . . . . . . . .46
2.3. Отграничение секьюритизации активов от иных форм финансирования . . . . .50
2.3.1. Отличие Mortgage-Backed Securities (MBS) от Asset-Backed Securities
(ABS) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50
2.3.2. Общее отличие от традиционных форм финансирования . . . . . . . . . . .52
2.3.3. Отграничение секьюритизации активов от факторинга . . . . . . . . . . .59
Глава 3. Предпосылки и условия возникновения секьюритизации . . . . . . . . . 67
3.1. Развитие рынка ценных бумаг в сравнении с кредитным финансированием . . .68
3.2. Условия возникновения секьюритизации активов (секьюритизации в узком
смысле) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74
3.2.1. Международные тенденции либерализации и интеграции . . . . . . . . . . 75
3.2.2. Международный долговой кризис и его последствия . . . . . . . . . . . .79
3.2.2.1. Изменение конкурентной ситуации . . . . . . . . . . . . . . . . . . .80
3.2.2.2. Возникновение рынка заемщиков . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .81
3.2.2.3. От роста балансовых сумм к политике, ориентированной на повышение
прибыльности . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .82
3.2.2.4. Усиление тенденции к осуществлению операций с активами,
не отражаемыми в балансе . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .84
3.2.3. Изменение географии международных сберегательных операций
и инвестиционных потоков . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .85
3.2.4. Возникновение новых информационных и коммуникационных технологий . . . 86
3.3. Общие выводы, касающиеся секьюритизации в широком смысле . . . . . . . . 88
Часть II. Секьюритизация активов - инновационная техника финансирования:
принципы, стороны и интересы
Глава 4. Принципы и механизмы секьюритизации активов . . . . . . . . . . . . .93
4.1. Структуры секьюритизации активов и их элементы . . . . . . . . . . . . . 93
4.1.1. Базовая структура и участвующие стороны . . . . . . . . . . . . . . . .95
4.1.1.1. Отношения "оригинатор - Спецюрлицо (SPV)" . . . . . . . . . . . . . 100
4.1.1.2. Отношения "Спецюрлицо (SPV) - инвесторы" . . . . . . . . . . . . . .104
4.1.1.3. Отношения "Спецюрлицо (SPV) - доверенное лицо" . . . . . . . . . . .105
4.1.1.4. Иные стороны, участвующие в сделке секьюритизации активов . . . . . 107
4.1.2. Изоляция рисков путем обособления финансовых активов . . . . . . . . .111
4.1.2.1. Функции и организационно-правовые формы Спецюрлица (SPV) . . . . . .114
4.1.2.2. Меры, направленные на защиту от банкротства (Bankruptcy-Remote) . . 119
4.1.2.3. Передача активов Спецюрлицу (SPV) . . . . . . . . . . . . . . . . . 124
4.1.2.4. Банковское надзорное право и балансовое право: действительная
продажа (True Sale) или залог (Pledge) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127
4.1.3. Виды структур Asset-Backed Securities . . . . . . . . . . . . . . . . 137
4.1.3.1. Структуры прямого распределения (Pass-Through) . . . . . . . . . . .140
4.1.3.2. Структуры с управлением платежами (Pay-Through) . . . . . . . . . . 149
4.1.3.3. Collateralized Mortgage Obligations (CMOs) . . . . . . . . . . . . .150
4.2. Процесс секьюритизации активов . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .155
4.2.1. Фаза I. Планирование и подготовка . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157
4.2.2. Фаза II. Оценка активов и формирование пула (моделирование потока
платежей) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .164
4.2.3. Фаза III. Структурирование сделки и подготовка документации . . . . . 167
4.2.4. Фаза IV. Рефинансирование посредством эмиссии Asset-Backed
Securities . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171
4.2.5. Фаза V. Текущие операции и наблюдение за ходом сделки . . . . . . . . 172
4.2.6. Итоговое рассмотрение процесса секьюритизации активов . . . . . . . . 175
4.3. Набор критериев для определения пригодности финансовых активов . . . . .177
4.3.1. Вычисляемость и прогнозируемость будущего потока платежей . . . . . . 182
4.3.2. Юридическая уступаемость активов и технические возможности их
отделения . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .187
4.3.3. Минимально необходимый объем сделки (Critical Mass Test) . . . . . . .192
4.3.4. Демографическая и географическая структура долга . . . . . . . . . . .193
4.3.5. Низкая частота дефолтов, досрочного возврата и неплатежей . . . . . . 195
4.3.6. Превышение входящего потока платежей над исходящим потоком платежей . 196
4.3.7. Изъятие активов и возможности использования обеспечения . . . . . . . 201
4.3.8. Стандартизация и однородность активов . . . . . . . . . . . . . . . . 202
4.3.9. Итоговая оценка пригодности финансовых активов . . . . . . . . . . . .203
Глава 5. Риски секьюритизации активов и их снижение с помощью механизмов
повышения надежности . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 208
5.1. Предварительные замечания . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 208
5.1.1. Риски секьюритизации активов . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .209
5.1.1.1. Риски покрытия (активов и обеспечения) . . . . . . . . . . . . . . .212
5.1.1.2. Риски секьюритизации . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .213
5.1.1.3. Итоговая оценка рисков . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .214
5.1.2. Носитель кредитного риска . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 216
5.1.2.1. Принятие оригинатором стандартного риска . . . . . . . . . . . . . .217
5.1.2.2. Покрытие чрезвычайных рисков обеспечителем . . . . . . . . . . . . .220
5.1.2.3. Принятие остаточных рисков инвесторами . . . . . . . . . . . . . . .221
5.2. Способы повышения надежности ценных бумаг . . . . . . . . . . . . . . . 333
5.2.1. Внутренние механизмы повышения надежности . . . . . . . . . . . . . . 227
5.2.1.1. Избыточное обеспечение (покрытие) . . . . . . . . . . . . . . . . . 227
5.2.1.2. Субординация ("старшие-младшие" структуры) . . . . . . . . . . . . .228
5.2.1.3. Спред-счетаи резервные счета . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .229
5.2.1.4. Право регресса в отношении оригинатора (Originator Recourse) . . . .232
5.2.2. Внешние механизмы повышения надежности . . . . . . . . . . . . . . . .232
5.2.2.1. Страхование финансовых рисков . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 233
5.2.2.2. Аккредитив . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .236
5.2.2.3. Счета денежного обеспечения . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 237
5.3. Общая оценка способов повышения надежности . . . . . . . . . . . . . . .238
5.3.1. Сравнение внутренних и внешних механизмов повышения надежности . . . .238
5.3.2. Механизмы повышения надежности с точки зрения инвесторов . . . . . . .242
5.3.3. Механизмы повышения надежности с точки зрения оригинатора . . . . . . 242
5.3.4. Преимущества, недостатки и стоимость важнейших механизмов повышения
надежности . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 243
Глава 6. Рейтинг сделок секьюритизации активов . . . . . . . . . . . . . . . 248
6.1. Сущность и значение рейтинга . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .250
6.1.1. Функции рейтинга . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .252
6.1.2. Рейтинговые агентства . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 255
6.1.3. Рейтинговая шкала и символы для обозначения рейтинга Asset-Backed
Securities . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 257
6.2. Концептуальный подход к присвоению рейтинга Asset-Backed Securities . . 260
6.2.1. Обращение за рейтингом . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .261
6.2.2. Формальная процедура присвоения рейтинга . . . . . . . . . . . . . . .264
6.2.3. Мониторинг рейтинга . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 273
6.3. Количественные показатели, характеризующие механизмы повышения
надежности . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 276
6.3.1. Элементы теории вероятности . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 277
6.3.2. Расчет коэффициента потерь и ожидаемых потерь эталонного пула . . . . 279
6.3.3. Пример расчета объема дополнительного обеспечения, необходимого
для получения заданного значения рейтинга . . . . . . . . . . . . . . . . . .281
6.4. Общая оценка рейтинга сделок секьюритизации активов . . . . . . . . . . 287
6.4.1. Различия в подходах рейтинговых агентств . . . . . . . . . . . . . . .287
6.4.2. Размышления о возможности появления на рынке новых рейтинговых
агентств . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 289
6.4.3. Конструирование рейтинга . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .290
6.4.4. Перечень вопросов, задаваемых для получения необходимой информации
в процессе присвоения рейтинга . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 296
Глава 7. Преимущества и недостатки секьюритизации активов с точки зрения
банков . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 304
7.1. Предварительные замечания . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 304
7.1.1. Роль банков в процессе секьюритизации активов . . . . . . . . . . . . 306
7.1.2. Основные финансово-экономические принципы банковской деятельности . . 310
7.2. Преимущества секьюритизации активов с точки зрения банков-оригинаторов .312
7.2.1. Большая гибкость корпоративных финансов . . . . . . . . . . . . . . . 315
7.2.1.1. Диверсификация источников финансирования . . . . . . . . . . . . . .317
7.2.1.2. Расширение круга инвесторов . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 324
7.2.1.3. Выполнение нормативов достаточности собственного капитала,
ликвидности и максимального кредитного риска на одного заемщика . . . . . . .325
7.2.1.4. Улучшение качества управления активами и пассивами, ликвидностью
и рисками . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .330
7.2.1.5. Улучшение качества управления собственными средствами за счет их
"повторного использования" . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 334
7.2.1.6. Обеспечение финансовой независимости и гибкости оригинатора . . . . 336
7.2.2. Ценовые преимущества секьюритизации активов по сравнению
с традиционными способами привлечения заемного капитала . . . . . . . . . . .340
7.2.2.1. Снижение стоимости финансирования за счет кредитного арбитража . . .341
7.2.2.2. Экономия за счет уменьшения расчетной стоимости собственного
капитала . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 348
7.2.2.3. Критическое рассмотрение ценовых преимуществ секьюритизации
активов . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .354
7.3. Недостатки секьюритизации активов для банка-оригинатора . . . . . . . . 360
7.3.1. Недостатки общего характера с точки зрения оригинатора . . . . . . . .360
7.3.1.1. Юридическая сложность и высокая стоимость секьюритизации активов . .361
7.3.1.2. Длительность процесса секьюритизации активов и необходимость
стратегического подхода . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .364
7.3.1.3. Недостаточная гибкость и возможное влияние на отношения
с клиентами . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .366
7.3.2. Проблемы в области банковского надзора . . . . . . . . . . . . . . . .367
7.3.2.1. Банковская тайна и защита информации . . . . . . . . . . . . . . . .370
7.3.2.2. Избирательный подход к активам (Cherry Picking vs. Lemon Selling) . 374
7.3.2.3. Моральная ответственность (Moral Recourse) . . . . . . . . . . . . .377
7.3.2.4. Ухудшение качества обслуживания выданных кредитов и снижение
стандартов кредитования . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .380
7.3.3. Критическая оценка возможных негативных последствий секьюритизации
активов . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .383
Часть III. Анализ условий возникновения и развития секьюритизации активов
в США и Европе
Глава 8. Условия возникновения и развития секьюритизации активов в США . . . 387
8.1. Причины и условия развития секьюритизации активов в США . . . . . . . . 389
8.1.1. Проблемы американской финансовой системы и ее неэффективность . . . . 390
8.1.2. Кризис американского ипотечного рынка . . . . . . . . . . . . . . . . 392
8.1.3. Меры стимулирования, предпринимаемые государственными агентствами . . 395
8.2. Фазы развития и тенденции рынка секьюритизации активов в США . . . . . .401
8.2.1. Фаза возникновения (1968 - 1985 гг.) . . . . . . . . . . . . . . . . .401
8.2.2. Фаза расширения перечня активов (1985 - 1990 гг.) . . . . . . . . . . 402
8.2.3. Фаза международной секьюритизации активов (1990 г. - настоящее время) 405
8.3. Статистические данные и характеристика рынка секьюритизации активов
в США . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .408
8.3.1. Статистические показатели ипотечной секьюритизации активов . . . . . .410
8.3.2. Статистические показатели секьюритизации неипотечных активов . . . . .412
8.3.3. Идеальные предпосылки для развития секьюритизации активов в США . . . 420
Глава 9. Секьюритизация активов в Европе и возникающие на ее пути трудности .423
9.1. Возникновение и развитие секьюритизации активов в Европе . . . . . . . .424
9.1.1. Фаза эйфории (1987 - 1993 гг.) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .425
9.1.2. Фаза отрезвления и интенсивной подготовки (1993 - 1995 гг.) . . . . . 426
9.1.3. Фаза ускоренного роста (1995 г. - настоящее время) . . . . . . . . . .429
9.1.4. Статистические данные о секьюритизации активов в Европе . . . . . . . 430
9.2. Анализ трудностей, связанных с внедрением секьюритизации активов
в Европе . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 434
9.2.1. Трудности на уровне отношений с инвесторами . . . . . . . . . . . . . 435
9.2.2. Трудности в правовой сфере . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .436
9.2.3. Трудности на уровне потенциальных оригинаторов . . . . . . . . . . . .438
9.2.4. Основные трудности, связанные с внедрением секьюритизации активов
в Европе . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 440
9.3. Условия развития и состояние рынка секьюритизации активов в Швейцарии . 442
9.3.1. Правовые и экономические условия . . . . . . . . . . . . . . . . . . .443
9.3.2. Дискуссия о путях развития секьюритизации активов в Швейцарии . . . . 448
9.3.3. Основные трудности, связанные с внедрением секьюритизации активов
в Швейцарии . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .455
Глава 10. Заключительные замечания и выводы . . . . . . . . . . . . . . . . .458
Приложения . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 473
Приложение 1. Секьюритизация и законодательство . . . . . . . . . . . . . . .475
Приложение 2. К вопросу о применении конструкции траста российским правом . .507
Приложение 3. Деятельность рабочей группы Международной финансовой корпорации
по секьюритизации активов . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .525
Приложение 4. Развитие законодательства о секьюритизации активов
в европейских странах . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .528
Приложение 5. Секьюритизация активов в России . . . . . . . . . . . . . . . .537
Приложение 6. Процедура присвоения рейтинга агентством Standard & Poor's . . 549
Приложение 7. Статистика изменения рейтингов в 2004 г . . . . . . . . . . . .551
Приложение 8. Общая статистика изменений рейтингов ценных бумаг . . . . . . .552
Приложение 9. Секьюритизация активов: Дюссарий Standard & Poor's . . . . . . 554
Список литературы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .564
Алфавитно-предметный указатель . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 569
Проект СРО НФА "Развитие секьюритизации в России" Информация о Проекте . . . 578
Краткая информация о СРО НФА . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 580
Информация Внешэкономбанка . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . вклейка
Информация об инвестиционной финансовой компании "Метрополь". . . . . . .вклейка
Секьюритизация на российском фондовом рынке: Модные слова или необходимый
этап в развитии финансовой индустрии (материалы ИК "Метрополь") . . . . . . .581
О программе "Трансформ" Правительства Германии . . . . . . . . . . . . . . . 585