DeltaCredit представляет книгу "Секьюритизация и право" Ж.Ж. де Вриз Роббе
и П. Али . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V
Предисловие редакторов англоязычного издания . . . . . . . . . . . . . . . . VII
Предисловие к русскоязычному изданию . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Х
Сведения об авторах . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .XIX
Серия "Современное банковское право" . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XXI
Глава 1. Синтетическая секьюритизация . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .1
1.1. Введение . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .1
1.2. Возникновение синтетической секьюритизации . . . . . . . . . . . . . . . .5
1.2.1. Закрепление требований к собственному капиталу . . . . . . . . . . . . .6
1.2.2. Проблемы с передачей активов . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .9
1.2.3. Развитие кредитных деривативов . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
1.3. Виды кредитных деривативов . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12
1.3.1. Облигации, привязанные к кредиту (credit-linked notes) . . . . . . . . 14
1.3.1.1. Структурированные облигации, привязанные к кредиту . . . . . . . . . 14
1.3.1.2. Синтетические облигации, привязанные к кредиту . . . . . . . . . . . 16
1.3.2. Кредитный дефолтный своп . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
1.3.3. Своп на полный возврат . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
1.4. Виды синтетической секьюритизации . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .19
1.5. Заключение . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
Глава 2. Причины развития и динамика рынка кредитных деривативов . . . . . . .23
2.1. Экономическая сущность и назначение кредитных деривативов . . . . . . . .26
2.2. Отличие кредитных деривативов от страхования . . . . . . . . . . . . . . 29
2.3. Краткая классификация кредитных деривативов . . . . . . . . . . . . . . .31
2.4. Кредитный дефолтный своп . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34
2.5. Кредитная нота . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42
2.6. Проблемы применения кредитных деривативов . . . . . . . . . . . . . . . .44
2.7. Секьюритизация - CDO структуры . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47
2.8. Однотраншевые CDO на заказ (single tranche "bespoke" CDO) . . . . . . . .56
Глава 3. Синтетические square-структуры или "секьюритизация матрешек" . . . . 59
3.1. Введение . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59
3.1.1. Определение . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .59
3.1.2. Рынок . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .60
3.1.3. Прощайте, CDO? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62
3.1.4. CDO square-структура . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64
3.1.5. Ограничения и возможности . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .66
3.2. Документация . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69
3.2.1. Общая структура . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .69
3.2.2. Документация . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73
3.2.3. Кредитный дефолтный своп . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74
3.2.4. Кредитные события . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .75
3.2.5. Кредитные ноты . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81
3.2.6. Соглашение об управлении (management agreement) . . . . . . . . . . . .84
3.2.7. Соглашения об обеспечении (collateral arrangements) . . . . . . . . . .86
3.2.8. Точка зрения рейтинговых агентств . . . . . . . . . . . . . . . . . . .87
3.3. Вопросы законодательства и регулирования . . . . . . . . . . . . . . . . 89
3.3.1. Высвобождение регулятивного капитала . . . . . . . . . . . . . . . . . 91
3.4. Перспективы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .92
Глава 4. Моделирование кредитного риска в синтетических CDO square-
структурах . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .94
4.1. Введение . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94
4.2. Структура и рисковые характеристики сделок CDO square . . . . . . . . . .95
4.3. Модель drill-down . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .98
4.3.1. Моделирование поведения автономных активов . . . . . . . . . . . . . . 98
4.3.2. Транши CDO, "сделанные на заказ" . . . . . . . . . . . . . . . . . . .101
4.3.3. Дефолт по "сделанным на заказ" CDO и показатель убытков LGD . . . . . 103
4.3.4. Корреляция "сделанных на заказ" CDO-траншей . . . . . . . . . . . . . 107
4.3.5. Построение функции распределения совокупных убытков для CDO square-
структуры . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .108
4.4. Количественное измерение риска траншей CDO square-структуры . . . . . . 112
4.5. Новые рыночные инструменты и современные тенденции . . . . . . . . . . .115
4.5.1. CDOs на корзины инструментов . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .116
4.5.2. CDOs на equity default swaps . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .116
4.5.3. CDO cubed-структура . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117
4.5.4. Общая субординация . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .118
4.6. Заключение . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .118
Глава 5. Платформа для синтетической секьюритизации Германского банка
развития . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 120
Глава 6. Дефолтные свопы на акции и секьюритизация риска . . . . . . . . . . 127
6.1. Введение . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .127
6.2. Развитие дефолтных свопов на акции . . . . . . . . . . . . . . . . . . .129
6.2.1. Дефолтный своп на акции - основные понятия . . . . . . . . . . . . . .129
6.2.2. Экономическая сущность дефолтного свопа на акции . . . . . . . . . . .132
6.2.4. Документальное оформление дефолтного свопа на акции . . . . . . . . . 135
6.3. Секьюритизация дефолтных свопов на акции . . . . . . . . . . . . . . . .140
6.3.1. Синтетическое обеспеченное долговое обязательство CSO . . . . . . . . 140
6.3.2. Дефолтный своп на акции в CSO-портфеле (ЕСОs и гибридные CSOs) . . . .142
6.3.3. Точка зрения рейтинговых агентств . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145
6.3.3.1. Агентство Moody's . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145
6.3.3.2. Агентство Standard & Poor's . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148
6.3.3.3. Заключение . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .149
6.3.4. Особенности документации . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .149
6.4. Развитие рынка секьюритизации дефолтных свопов на акции . . . . . . . . 153
6.4.1. Управляемые выпуски ЕСО . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 153
6.4.2. Расширение клиентской базы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .154
6.5. Заключение . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .157
Глава 7. Тенденции и инновации на американском рынке CDO . . . . . . . . . . 159
7.1. Введение . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .159
7.2. Краткий обзор первичного и вторичного рынков . . . . . . . . . . . . . .161
7.2.1. Первичный рынок . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161
7.2.2. Вторичный рынок . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161
7.3. Относительная стоимость . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163
7.4. Риск на рынке CDO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 165
7.5. Какие CDO-продукты являются спекулятивными? . . . . . . . . . . . . . . 168
7.5.1. Collateralised fund obligations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169
7.5.1.1. Вступление, структура, механизм . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169
7.5.1.2. Наиболее известные сделки CFO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 172
7.5.1.2.1. Man Group CFO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 172
7.5.1.2.2. Solver Leaf CFO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 173
7.5.1.2.3. Пример сделки Diversified Strategies CFO . . . . . . . . . . . . .177
7.5.2. CDO на объекты структурного финансирования . . . . . . . . . . . . . .180
7.5.2.1. Ценные бумаги типа CRE (CMBS) CDOs . . . . . . . . . . . . . . . . .180
7.5.2.2. ABS CDOs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .182
7.5.3. CDO на муниципальные облигации . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .183
7.5.4. Ценные бумаги типа Trust Preferred CDOs (TruPS) . . . . . . . . . . . 184
7.5.4.1. Структура . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 187
7.5.5. Ноты типа repaks и "комбо"-CDO ноты . . . . . . . . . . . . . . . . . 190
7.5.5.1. Структура . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 191
7.5.5.2. График амортизации активов . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .191
7.5.5.2.1. Облигации . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 191
7.5.5.2.2. Займы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192
7.5.5.2.3. ABS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192
7.5.5.3. Комбинированные CDO ноты - "композитные обязательства" . . . . . . .192
7.6. Особенности структуры . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 194
7.7. Заключение . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .197
Глава 8. Обеспеченные облигации в Европе . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199
8.1. Что такое обеспеченные облигации? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199
8.2. Экономика обеспеченных облигаций в Европе . . . . . . . . . . . . . . . 201
8.3. Европейское законодательство об обеспеченных облигациях . . . . . . . . 203
8.4. Различие структур и законодательного регулирования обеспеченных
облигаций в Европе . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 208
8.4.1. Структуры . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 208
8.4.1.1. Французская модель . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .209
8.4.1.2. Специализированный банк с собственным штатом, но частично внешним
управлением . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .210
8.4.1.3. Централизованная фондирующая компания . . . . . . . . . . . . . . . 211
8.4.1.4. Специализированный банк с небольшим объемом непрофильных операций
или без него . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 212
8.4.1.5. Специализированный банк со значительным объемом непрофильных
операций . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 213
8.4.1.6. Универсальный банк, соответствующий требованиям, установленным для
эмитентов обеспеченных облигаций . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 215
8.4.1.7. Все кредитные организации вправе выпускать обеспеченные облигации
без получения специального разрешения или соответствия требованиям либо
упрощенный порядок лицензирования . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .216
8.4.2. Законодательство об обеспеченных облигациях в Европе . . . . . . . . .217
8.5. Три кита обеспеченных облигаций: надежность, ликвидность и прозрачность 217
8.5.1. Обеспечение и защищенность от банкротства . . . . . . . . . . . . . . 228
8.5.1.1. Надежность обеспечения в период обращения (Обеспеченные облигации
всегда обеспечены) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 229
8.5.1.1.1. Что такое покрытие? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 229
8.5.1.1.2. Как идентифицировать покрытие? . . . . . . . . . . . . . . . . . .230
8.5.1.2. Защищенность от банкротства (Bankruptcy Remoteness) . . . . . . . . 232
8.5.1.2.1. Новые тенденции: борьба с досрочным погашением при банкротстве . .232
8.5.1.2.2. Выделение покрытия из конкурсной массы . . . . . . . . . . . . . .232
8.5.2. Ликвидность . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 236
8.5.3. Прозрачность . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .238
8.6. Выводы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .239
8.6.1. Какая модель обеспеченных облигаций является наиболее эффективной? . .239
8.6.2. Обеспеченные облигации вместе или вместо секьюритизации . . . . . . . 240
8.7. Практика . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .242
8.7.1. Испанский АуТ, практика выпуска смешанных обеспеченных облигаций
и секьюритизации . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 242
8.7.2. Английская HBOS. Эмиссия обеспеченных облигаций в отсутствие
специального законодательства . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .244
Глава 9. Секьюритизация поступлений от продаж жилой недвижимости: новый метод
в проектном финансировании . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 248
9.1. Краткое описание . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .248
9.2. Общее описание . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .250
9.2.1. Что такое RPS? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .250
9.2.2. Когда, где и почему появилась RPS? . . . . . . . . . . . . . . . . . .253
9.2.2.1. Walsh Bay . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 254
9.2.2.2. Quadrant Off Broadway . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 254
9.2.2.3. Bullecourt Place . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .255
9.2.2.4. Peridot Investments . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 256
9.2.2.5. Jasmine Investment Corporation . . . . . . . . . . . . . . . . . . .256
9.2.2.6. Waterina Condominium . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .257
9.3. Преимущества и недостатки жилищной секьюритизации для девелоперов и
финансистов . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .258
9.3.1. Преимущества для девелоперов . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .258
9.3.1.1. Экономия оборотного капитала . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .258
9.3.1.2. Новый гибкий источник фондирования . . . . . . . . . . . . . . . . .258
9.3.1.3. Внебалансовое финансирование . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .259
9.3.1.4. Требуется меньшее обеспечение по сравнению с иными источниками
фондирования . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 260
9.3.1.5. Риски передаются институциональным инвесторам . . . . . . . . . . . 261
9.3.1.6. Ранее признание дохода . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .261
9.3.2. Преимущества для финансистов . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .262
9.3.2.1. Диверсификация инструментов инвестирования . . . . . . . . . . . . .262
9.3.2.2. Активы выносятся за баланс . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .262
9.3.2.3. Риск передается институциональным инвесторам . . . . . . . . . . . .262
9.3.3. Недостатки для девелоперов . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .263
9.3.3.1. Операционные издержки . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 263
9.3.3.2. Секьюритизация доступна только для известных девелоперов и
в отношении высококачественных строительных проектов . . . . . . . . . . . . 263
9.3.4. Недостатки для финансистов . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .263
9.3.4.1. Ограничения по объектам инвестирования . . . . . . . . . . . . . . .263
9.3.4.2. Ограниченная потребность со стороны рынков капитала . . . . . . . . 264
9.4. Рейтинги облигаций, обеспеченных предварительными договорами купли-
продажи . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .264
9.4.1. Основные кредитные риски . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .266
9.4.1.1. Риски спонсора / Девелопера . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 266
9.4.1.2. Строительные риски . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .267
9.4.1.3. Рыночный риск . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 269
9.4.1.4. Финансовый риск, риск денежных потоков и риск досрочного погашения .270
9.4.1.5. Документационные и правовые риски . . . . . . . . . . . . . . . . . 272
9.4.1.6. Повышение ликвидного качества (Credit Enhancement) . . . . . . . . .274
9.4.1.7. Качество сервисного агента . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .276
9.5. "Многообъектная секьюритизация" Мирвака (MOPS) . . . . . . . . . . . . .276
9.5.1. Структура сделки MOPS (основные элементы) . . . . . . . . . . . . . . 276
9.5.2. Цели, описание и объемы сделки . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .276
9.5.3. Использование поступлений . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 280
9.5.4. Сроки сдачи одобренных объектов . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 282
9.5.5. Погашение облигаций . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 283
9.5.6. Источник ликвидности (Liquidity Facility) . . . . . . . . . . . . . . 284
9.5.7. Выплата процентов после наступления даты погашения облигаций . . . . .285
9.5.8. Обеспечение . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 285
9.5.9. Критерии предварительных договоров купли-продажи . . . . . . . . . . .286
9.5.10. Дополнительное обеспечение . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 288
9.5.11. Пул одобренных объектов . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .289
9.5.12. Дополнительные критерии . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .291
9.5.13. События дефолта Мирвака . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .292
9.5.14. Платежи по принципу "водопада" . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 293
9.5.15. Мониторинг исполнения обязательств . . . . . . . . . . . . . . . . . 294
9.6. Развитие RPS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .294
9.7. Заключение . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .295
Глава 10. Коммерческие ипотечные ценные бумаги (CMBS) в Европе . . . . . . . 297
10.1. Введение . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 297
10.2. Что такое CMBS? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .297
10.2.1. Базовая структура европейских CMBS . . . . . . . . . . . . . . . . . 298
10.2.1.1. Ценные бумаги (Notes) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .298
10.2.1.2. Эмитент (спецюрлицо, SVP) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .301
10.2.1.3. Продавец (оригинатор) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .302
10.2.1.4. Спонсор, заемщик, ипотечный управляющий . . . . . . . . . . . . . .304
10.2.1.5. Сервисер (обслуживающая компания) . . . . . . . . . . . . . . . . .305
10.2.1.6. Контрагент по процентному (кросс-валютному) свопу . . . . . . . . .306
10.2.1.7. Обеспечитель ликвидности (Liquidity Facility Provider) . . . . . . 308
10.2.1.8. Трасти . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 309
10.2.2. Методы анализа европейских сделок CMBS . . . . . . . . . . . . . . . 310
10.2.2.1. Пул объектов недвижимости . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .311
10.2.2.2. Лизинг . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 312
10.2.2.3. Арендаторы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 313
10.2.2.4. Структурный анализ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 314
10.2.2.4.1. Правовые вопросы перевода займа и залога (обеспечения) . . . . . 314
10.2.2.4.2. Защищенность от банкротства, заемщик, обращение взыскания на
залог (реализация залога) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .316
10.2.2.4.3. Условия кредита . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .317
10.2.3. Цели проведения сделок CMBS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .319
10.2.3.1. Владелец объекта недвижимости (заемщик) . . . . . . . . . . . . . .319
10.2.3.2. Преимущества сделок CMBS для инвесторов . . . . . . . . . . . . . .321
10.3. Текущие тенденции на рынке CMBS в Европе . . . . . . . . . . . . . . . 322
10.3.1. CMBS кондуиты и раскрытие информации . . . . . . . . . . . . . . . . 322
10.3.2. Рынок CMBS в Европе . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .325
10.3.3. Кредитные спреды по европейским сделкам CMBS . . . . . . . . . . . . 327
10.4. Проведение CMBS сделок в Европе . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .329
10.4.1. Секьюритизация договоров хранения (self storage) BV . . . . . . . . .329
10.4.1.1. Спонсор, заемщик, управляющий недвижимостью . . . . . . . . . . . .330
10.4.1.2. Объекты собственности, лизинг, арендаторы . . . . . . . . . . . . .330
10.4.1.3. Структура . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .332
10.4.1.4. Заключение . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 333
10.4.2. Пример сделки Paris residential funding plc (финансирование жилой
недвижимости в Париже) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 335
10.4.2.1. Спонсор, заемщик, управляющий недвижимостью . . . . . . . . . . . .335
10.4.2.2. Объекты недвижимости, лизинг, арендаторы . . . . . . . . . . . . . 336
10.4.2.3. Структура . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .337
10.4.2.4. Заключение . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 339
10.5. Резюме и прогноз развития рынка CMBS в Европе . . . . . . . . . . . . .339
Глава 11. Рефинансирование программ ипотечного кредитования в России . . . . 341
11.1. Введение . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 341
11.2. Способы рефинансирования . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 342
11.3. Линейные способы рефинансирования . . . . . . . . . . . . . . . . . . .344
11.3.1. Продажа пулов ad hoc . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 344
11.3.2. Регулярная продажа . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 346
11.4. Структурные способы рефинансирования . . . . . . . . . . . . . . . . . 348
11.4.1. Ипотечные ценные бумаги . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .349
11.4.2. Выпуск облигаций с залоговым обеспечением (в соответствии с п. 3
ст. 27) Закона о рынке ценных бумаг) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 355
11.4.3. Выпуск облигаций, обеспеченных залогом актива (в соответствии
с нормами Гражданского кодекса РФ о залоге) . . . . . . . . . . . . . . . . .357
11.4.4. Рефинансирование с применением паевых инвестиционных фондов . . . . .361
11.4.5. Трансграничная секьюритизация . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .364
Глава 12. Секьюритизация вложений в непубличные компании . . . . . . . . . . 368
12.1. Введение . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 368
12.2. Обзор и краткое описание вложений в непубличные компании . . . . . . . 369
12.2.1. История . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .369
12.2.2. Что такое вложения в непубличные компании (private equity) . . . . . 370
12.2.3. Различия между вложениями в непубличные и публичные компании . . . . 371
12.3. Секьюритизация вложений в непубличные компании . . . . . . . . . . . . 373
12.3.1. Простая (plain vanilla) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .374
12.3.2. Потенциальные преимущества использования секьюритизации . . . . . . .375
12.3.2.1. Налоги . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 375
12.3.2.2. Регулирование . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .376
12.3.2.3. Сохранение взаимоотношений с менеджерами фонда . . . . . . . . . . 376
12.3.3. Использование различных техник секьюритизации . . . . . . . . . . . .377
12.3.3.1. Фонд фондов для вложений в непубличные компании (private equity
fund-of-funds) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 377
12.3.3.2. Портфельная секьюритизация (portfolio securitisation) . . . . . . .379
12.3.3.3. Конверсионные фонды (exchange funds) . . . . . . . . . . . . . . . 379
12.3.3.4. Предоставляемое продавцом финансирование (seller financing) при
сделках на вторичном рынке . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 379
12.3.3.5. Использование секьюритизации при поиске финансирования
(fundtaising) непубличными компаниями . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .380
12.3.4. Сравнение секьюритизации и сделок на вторичном рынке (secondaries) . 381
12.4. Заключение . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 382
12.5. Пример секьюритизации: Pine Street I LLC . . . . . . . . . . . . . . . 383
12.5.1. Описание сделки . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .383
12.5.2. Обоснование сделки . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 386
12.5.3. Оформление сделки . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .387
12.5.4. Выводы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 390
Глава 13. Секьюритизация государственного сектора в Европе . . . . . . . . . 391
13.1. Введение . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 391
13.2. Мотивация . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .392
13.3. Секьюритизация государственного сектора в Европе . . . . . . . . . . . 395
13.4. Правила Европейского агентства по статистике: отражение секьюритизации
госсектора в бюджете . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 398
13.5. Пример: сделка The Explorer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .400
13.5.1. Структура сделки . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 400
13.5.2. Задание рамок: внесение изменений в правовое регулирование
секьюритизации . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 402
13.5.3. Правовые особенности . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 404
13.5.3.1. Права и гарантии налогоплательщиков . . . . . . . . . . . . . . . .405
13.5.3.2. Общий представитель держателей ценных бумаг . . . . . . . . . . . .407
13.5.3.3. Защищенность STS от банкротства (bankruptcy remoteness) . . . . . .409
13.5.3.4. Рейтинговый подход . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 412
13.6. Заключение: перспективы секьюритизации государственного сектора . . . .413
Глава 14. Секьюритизация лизинговых контрактов: российский опыт . . . . . . .416
14.1. Введение . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 416
14.2. Описание лизинговых активов и их пригодность для секьюритизации . . . .417
14.2.1. История секьюритизации лизинга в Европе . . . . . . . . . . . . . . .417
14.2.2. Варианты структурирования сделок лизинговой секьюритизации . . . . . 418
14.2.3. Критерии пригодности пула лизинговых активов для секьюритизации . . .420
14.2.4. Налоговые особенности при секьюритизации лизинга . . . . . . . . . . 421
14.3. Описание сделки Red Arrow . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .422
14.3.1. Описание секьюритизируемых активов . . . . . . . . . . . . . . . . . 422
14.3.2. Юридические особенности, связанные с передачей договоров лизинга . . 423
14.3.3. Структура сделки . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 424
14.4. Перспективы развития секьюритизации лизинга в России . . . . . . . . . 429
Глава 15. Секьюритизация кредитов в схемах финансирования малого и среднего
предпринимательства . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .431
15.1. Общая информация . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 431
15.2. Базовая структура секьюритизации . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 433
15.3. Информационная асимметрия: проблема и решения . . . . . . . . . . . . .440
15.4. Развитие рынка секьюритизации в Германии . . . . . . . . . . . . . . . 443
15.5. Причины незначительных объемов секьюритизации кредитов МСП . . . . . . 445
15.6. Как банки могут использовать секьюритизацию . . . . . . . . . . . . . .447
15.7. Создание благоприятных условий финансирования для малого и среднего
предпринимательства . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .454
15.8. Сбалансированность рынка кредитов с учетом секьюритизационных
трансакций . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 456
15.9. Положительный эффект секьюритизации кредитов для народного хозяйства . 459
15.10. Итоги и перспективы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 460
Глава 16. Шариат, Сукук и секьюритизация . . . . . . . . . . . . . . . . . . 463
16.1. Введение . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 463
16.2. Шариат . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 464
16.3. Введение в исламские финансы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 465
16.4. Структуры исламского финансирования и сукук . . . . . . . . . . . . . .466
16.4.1. Мурабаха . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 466
16.4.2. Мудараба и мушарака . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .467
16.4.2.1. Мудараба . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 467
16.4.2.2. Мушарака . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 469
16.4.3. Иджара . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 469
16.4.4. Сукук . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .470
16.4.5. Практика применения сукука - Катарский глобальный сукук . . . . . . .473
16.4.5.1. Введение . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 473
16.4.5.2. Структура . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .474
16.5. Секьюритизация . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 476
16.5.1. Секьюритизация - общий обзор . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 476
16.5.2. Шариатская секьюритизация . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .478
16.5.3. Структурирование шариатской секьюритизации . . . . . . . . . . . . . 479
16.5.4. Практика секьюритизации: секьюритизация Hanco Vehicle Fleet . . . . .480
16.5.4.1. Введение . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 480
16.5.4.2. Структура . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .480
16.5.5. Препятствия для секьюритизации . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 483
16.5.5.1. Деривативы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 483
16.5.5.2. Отсутствие регулирование . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 483
16.5.5.3. Нестабильное налогообложение . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 484
16.5.6. Финансовые потоки от будущих договоров . . . . . . . . . . . . . . . 484
16.5.7. Рейтинговые агентства . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .485
16.6. Заключение . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 485
Глава 17. Секьюритизация бизнеса в континентальных юрисдикциях: французский
опыт . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 486
17.1. Сделки Copy First и EuroTruck . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .486
17.2. Обзор французского регулирования секьюритизации . . . . . . . . . . . .493
Глава 18. Секьюритизация существующих активов на развивающихся рынках:
страновые отличия . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .498
18.1. Введение . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 498
18.2. Оценка правового режима развивающихся рынков . . . . . . . . . . . . . 499
18.3. Фактор вероятности оспаривания действительной продажи . . . . . . . . .501
18.4. Воздействие рейтинга "странового потолка" и суверенного рейтинга на
рейтинг сделки секьюритизации . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .503
18.4.1. Рейтинг "странового потолка" и суверенный рейтинг . . . . . . . . . .503
18.4.2. Присвоение рейтингов по сделкам в пределах "странового потолка" . . .504
18.4.3. "Страновой потолок" как верхний предел рейтинга . . . . . . . . . . .504
18.4.4. Снижение трансфертного риска и риска конвертации . . . . . . . . . . 505
18.4.5. Воздействие суверенного рейтинга в иностранной валюте и рейтинга
"странового потолка" на рейтинг ценных бумаг, обеспеченных активами . . . . .506
18.4.6. Экономические риски: стрессовые сценарии . . . . . . . . . . . . . . 508
18.4.7. Применение коэффициентов дефолта на основании исторических данных . .508
18.5. Подготовка к рейтинговому процессу . . . . . . . . . . . . . . . . . . 509
18.6. Присвоение рейтинга первому российскому выпуску ценных бумаг,
обеспеченных жилищной ипотекой . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 510
18.6.1. Российский рынок ипотечного кредитования . . . . . . . . . . . . . . 510
18.6.2. Рейтинг дебютной российской эмиссии ценных бумаг, обеспеченных
жилищной ипотекой . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .512
18.6.3. Юридическая структура сделки . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 515
18.7. Заключение . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 517
Глава 19. Правила для секьюритизации активов в Базеле II . . . . . . . . . . 518
19.1. Новые правила регулирования капитала при секьюритизации активов . . . .518
19.2. Операционные требования, обеспечивающие признание передачи риска . . . 521
19.2.1. Операционные требования для классической (traditional)
секьюритизации . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 521
19.2.2. операционные требования для синтетической секьюритизации . . . . . . 522
19.2.3. Операционные требования и режим clean-up calls . . . . . . . . . . . 523
19.2.4. Операционные требования к определению внешних рейтингов . . . . . . .524
19.2.5. Операционные требования для подхода, основанного на применении
внутренних моделей . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 525
19.3. Минимальные требования к капиталу (компонент 1) . . . . . . . . . . . .526
19.3.1. Внебалансовые компоненты (off-balance sheet items): некоторые
особенности . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .530
19.3.2. Стандартизованный подход: некоторые особенности . . . . . . . . . . .533
19.3.3. Подход, основанный на использовании внутренних рейтингов: некоторые
особенности . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .536
19.3.3.1. Надзорная формула . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .538
19.3.3.2. Подход, основанный на использовании внутренних моделей, и
требования к программам повышения ликвидности . . . . . . . . . . . . . . . .539
19.4. Требования по компоненту 2 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 540
19.5. Требования по компоненту 3 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 542
19.6. Дополнительные соображения, касающиеся правил при секьюритизации . . . 543
19.6.1. Пример жилищные ипотечные кредиты . . . . . . . . . . . . . . . . . .546
19.6.2. Пример: синтетическая секьюритизация . . . . . . . . . . . . . . . . 548
19.7. Приложение 1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 550
19.8. Приложение 2 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 552